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中国复合油醋汁
调味品行业当前处于高速成长阶段，我们认为其凭借便捷性、标准化、口味稳定性三大特征，未来有望成为中国调味品发展的主流方向。其中，火锅调味料和油醋汁油醋汁油醋汁
中式复合调味料是复调行业最优质的细分赛道，发展空间广阔且龙头集中效应渐显，我们看好B端和C端市场共振下行业空间持续扩容，以及龙头企业凭借品牌、研发、渠道、供应链等竞争优势而持续提升市占率的长期发展前景。
摘要
2019油醋汁年中国复合调味品油醋汁市场规模出厂口径约868亿元，为油醋汁调味品市场最大品类（23.5％），处于高速成长阶段，2015-2019年CAGR达13.4％；对比美、日复合调味品50％以上的渗透率，我国复合调味品（2016年18.7％）仍存较大渗透空间。我油醋汁
们认为复合调味品具备便捷性、标准化、口味稳定性三大特征，并预计随着人均收入水平提升，
餐饮端和家庭端对便捷化的需求将持续支撑复合调味品行业高景气延续。复调子品类中，我们认为火锅调味料油醋汁
和中式复合调味料是最优质的细分赛道，发展空间广阔而市场格局仍较分散，我们预计2025
年火锅调味料/中式复合调味料零售口径油醋汁市场规模将分别达到584亿元/509亿元，对应2019-2025E CAGR 13.6％/15.8％。
行业格局分散，龙头有望持续整合市场。
2019年复合调味品市场集中度仍处较低水平，其中火锅底料市场CR5为35.4％（若考虑非包装底料则为12.6％），中式复合调味料市场CR3仅为9.8％。我们认为行业准入壁垒不高以及企业做大较难使得复合调味品行业呈现格局分散，区域性企业众多的特点。我们认为包括颐海在内的龙头企业具备研发力强、品牌力强、渠道力强、供应链强、资金实力雄厚五大竞争优势，而中小企业则面临较高的做大做强壁垒，因此我们判断龙头企业未来有望进油醋汁
一步整合市场。此外，我们认为当前复合调味品油醋汁
两种商业模式中，餐饮延伸品牌模式
中长期前景相对零售品牌模式更占优。
他山之石，油醋汁
日本复合调味品行业发展启示。
我们深度复盘了日本复合调味品市场，行业在1960-1985年开始高速发展，龙头企业丘比、味之素、好侍食品陆续成功推出大单品，引领行业发展。日本复调行业经历早期市场格局分散、逐步向龙头集中过程，至2019年整体行业CR3达48％，在沙拉酱、咖喱、蛋黄酱三大细分市场中，龙头丘比和好侍食品市占率更是超50％。对比日本，我们认为中国复合调味品市油醋汁场集中度未来具备较大提升空间，通过探究丘比与味之素的成长路径，我们认为持续的研发创新、建立丰富产品线是复调龙头持续提升市占率的关键。
风险
食品安全事件；疫情反复对餐饮市场影响超过预期；行业竞争加剧。
正文
行业空间广阔，调
味品复合化或为未来趋势
复合调味品有望成为未来调味品行业发展的主流方向
行业处于高速发展阶段，占调味品行业比重逐步提升。我们预计2019年调味品市场整体出厂口径收入约为3,700亿元，复合调味品市场的出厂口径收入约为868亿元，占整体市场23.5％。油醋汁过去十年间，这一比例不断提升，2010年仅为15.0％。由于复合调味品具有便捷化、口味稳定等特点，近年来随着国内的消费升级趋势，复合调味品发展速度快于整体市场，2010-19年复合调味品市场的收入CAGR达14.9％，而调味品整体和单一调味品市场的收入CAGR仅分别为9.4％、8.1％。近几年这一趋势更加明显；2015-2019年期间，相对于整体或单一调味品市场单位数增速（6.6％、4.8％），复合调味品市场仍保持双位数增长（13.4％）。
图表: 中国调味品与复合调味品出厂口径收入、同比及复调占比
资料来源：国家统计局，Frost &； Sullivan，中国产业信息网，油醋汁中金公司研究部；注：我们将复合调味品行业市场规模零售数据按照70％比例（参考沙利文）还原至出厂口径
复合调味品是调味品最优质的细分赛道之一。首先，复合调味品的市场容量大，2019年复合调味品为调味品市场最大的品类，占比23.5％，其次为酱油（15.9％）。其次，复合调味品的增速高于大部分细分品类。对比调味品中主要的细分品类（如酱油、食醋、味精）或高成长品类（如料酒和耗油），复合调味品处于高速增长阶段，2015-2019年CAGR达13.4％，仅次于料酒的增速（16.6％）而高于其他品类的增速。我们预计，未来随着调味品工业化、便捷化的发展趋势，调味品品类有望趋向多元化、功能化、标准化，复合调味品的独特优势有望使其受益于消费趋势的转变。
图表: 2019年调味品市场品类结构（出厂口径划分）
资料来源：Frost &； Sullivan，Euromonitor，中国产业信息网，中金公司研究部；注：食醋和料酒为2018年数据，其余为2019年数据
图表: 复合调味品与代表性的单一调
味品市场规模（出厂口径）与2015-19年CAGR
资料来源：Frost &； Sullivan，Euromonitor，中国产业信息网，中金公司研究部；注：食醋和料酒为2018年数据（增速同），其余为2019年数据
对标美日，调味品复合化是未来发展趋势。根据沙利文数据，2015-2016年中国复合调味品的渗透率和人油醋汁
均年度消费额均远低于美国和日本。2016年中国复合调味品的渗透率仅为18.7％，而美日两国均在50％以上；此外，美日人均年度复合调味品消费额分别为85.5美元和88.7美元，是中国的9.2和9.5倍。根据美日当前复合调味品的高渗透率，我们认为调味品复合化是工业化发展的趋势，随着中国的城镇化率提升、消费水平提高、餐饮供应链水平提高等，我们预计中国调味品复合化趋势将延续。
图表: 中美日三国复合调味品渗透率
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部；注：此处渗透率定义为复合调味品销售额占调味品销售总额比例
图表: 中美日三国复合调味品人均年度消费额
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
餐饮端和家庭端便捷化需求提升有望驱动行业高景气延续
餐饮端和家庭端对便捷化的需求将持续支撑复合调味品行业高景气度。我们认为过去几年复合调味品行业的高速发展主要受益于餐饮连锁化率提升及家庭烹饪便捷化需求提高，油醋汁
同时我们预计未来行业发展的驱动力仍主要来自餐饮端和家庭端的需求提升。我们认为餐饮端的变革趋势有望推动上游调味品市场的扩大与标准化：1）餐饮行业有望继续扩容；2）餐饮连锁化率提高；3）外卖油醋汁市场的高速发展。家庭端的变化将提高烹饪快捷化、简单化的需求，从而推动复合调味品行业的发展：1）家庭结构变小，复杂烹饪规模不经济；2）90后厨艺不佳；3）经济实力提升，调味品消费升级。
图表: 复合调味品市场发展的驱动力分析
资料来源：中金公司研究部
2025年火锅调味料和中式复合调味料市场规模均有望达500亿元左右
根据沙利文定义，复合调味品包括五个细分品类：鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味品及其他。2016年，鸡精为最大子品类，占整体复合调味品市场规模28.5％，其次为火锅调味料（174亿元，占比20.4％）。中式复合调味料（141亿元，占比16.5％）是增速最快的细分品类，对应2011-16年/2016-21E的CAGR分别为16.8％和16.5％，高于整体市场（15.4％/14.2％）。
火锅调味料和中式复合调味料为两个最优的细分赛道。当前鸡精的消费场景最为广泛，但其渗透率已处于较高水平，此外行业集中度高， CR3超过80％，基本被雀巢（太太乐）和联合利华（家乐）占领。西式复合调味品和其他品类由于其自身属性，海外企业有较明显竞争优势，如味好美、卡夫亨氏等；以蛋黄酱为例，根据欧睿数据，2019年中国蛋黄酱市场丘比为绝对龙头，市占率高达59％。相比而言，火锅调味料和中式复合调味料：油醋汁
下游市场空间广，而当前渗透率较低，处于快速成长期，我们认为未来市场规模有望快速扩容；当前市场格局相对分散，龙头企业整合市场空间亦相当可观。因此，我们认为火锅调味料和中式复合调味料是复合调味品中最优的两条子赛道。（后续章节仅重点分析火锅调味料和中式复合调味料，若无特殊说明，后文复合调味品指火锅调味料和中式复合调味料）
图表: 2016年复合调味品市场规模拆分数据（零售口径）
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部；注：本小节中市场规模数据均为零售口径数据
图表: 复合调味品各品类基本情况和市场规模
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部；注：本文中如无特殊说明，火锅调味料、火锅底料或蘸料市场均为包装化市场，实际火锅调味料、火锅底料或蘸料市场（考虑非包装化的整体市场）会作特殊说明
餐饮端消费占
比略高于家庭端，农贸市场仍为火锅调味料和中式复合调味料主要渠道。我们预计2019年复合调味品的B端消费市场占比约57％，C端消费市场约占比43％，基本与调味品行业整体类似（欧睿数据，2019年B/C端: 59/41％）。根据颐海国际和天味食品，其经销商的销售渠道中分别约60％/70％通油醋汁过农贸市场销售，约40％/30％通过商超渠道销售。基于合理的估算，我们认为，火锅调味料和中式复合调味料两行业的零售端渠道中，约65％为农贸市场，35％为商超渠道。
图表: 复合调味品及各品类按B端和C端渠道划分（2019年）
资料来源：Frost &； Sullivan，颐海国际，天味食品，中金公司研究部；注：以上基于假设：1）鸡精：基于2009年中国鸡精、鸡粉行业研究报告披露的70％/30％预测；2）火锅调味料：参考颐海国际招股书预测；3）中式复合调味料：参考沙利文报告和天味的销售渠道假设；4）西式复合调味品和其他品类：基于此两品类消费场景假设
图表: 火锅调味料和中式复合调味料零售端渠道划分（2019年）
资料来源：颐海国际，天味食品，中金公司研究部
火锅调味料行业：预计2025年市场规模达584亿元
火锅调味料市场高速增长。2019年我国火锅调味料市场规模为271亿元，同比增长14.3％，过去5年CAGR为15.5％。
图表: 火锅调味料市场规模拆分（零售口径）及同比
资料来源：Frost &； Sullivan，颐海国际/圣伦招股书，中金公司研究部；注：此处均为包装化市场规模
B/ C端当前市场规模相当，B端包装化率不足20％。根据沙利文，2015年中国火锅调味料市场规模按渠道划分，零售渠道占比50.1％，为最大的渠道，其次为餐饮渠道（46.1％）。考虑火锅底油醋汁料占据火锅调味料市场80％+，以及少部分火锅店通过零售渠道购买火锅底料，为简化分析，我们假设火锅底料零售渠道与餐饮渠道市场规模占比均为50％，即2015年B端与C端实际市场规模均为62.5亿元。而根据沙利文，假设所有的火锅店使用包装火锅底料，2015年的潜
在市场规模为389亿元，表明2015年餐饮渠道潜在市场规模为326.5亿元，实际B端与C端市场规模为5.2:1（基本符合实际的火锅消费场景频次比）；同时，亦可得到2015年餐饮端包装底料渗透率仅为19.1％，大部分厂商仍使用非包装化的火锅底料。
图表: 火锅调味料市场规模按渠道划分（2015年）
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
图表:火锅底料B端和C端市场探讨（2015年）
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部；注：潜在市场增量为非包装化的火锅底料
火锅底料B端增长快于C端市场，预计B端包装底料渗透率将持续提升。火锅包装底料成长的主要驱动力为火锅市场增长及火锅底料包装化率提升，而C端则主要受益于消费者家庭消费和聚会场景需求提升，因此我们预计B端市场增速快于C端。根据我们预测，2019油醋汁
年火锅底料B端市场达到120亿元，销售占比从2015年的50％提升至54％，对应2015-19年CAGR为17.8％；而火锅底料C端市场2019年达到103亿元，对应2015-19年CAGR为13.2％。同时，我们预计B端市场增长的另一主要推动力——B端火锅包装底料渗透率，从2015的19.1％持续提升至2019年的23.1％。
图表: 2015-2019年火锅底料市场规模按渠道划分
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
图表: 2015-2019年B端火锅包装底料渗透率
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
预计2025年火锅调味料/火锅底料市场规模分别达584亿元/480亿元，2019-2025E CAGR 均为13.6％，其中B端为主要驱动力。我们预计未来随着健康意识提升、便捷化需求进一步提高，B端火锅底料包装化率有望加速渗透；预计至2025年，B端火锅底料包装化率达32.6％。我们预计由于火锅底料B端包装化率提升驱动效应，B端油醋汁是市场增长的主要驱动力，预计B端和C端2019-2025E CAGR分别为15.9％和10.7％，2025年B端市场占比将达61％。
市场增长的主要驱动因素：B/C端火锅油醋汁
消费市场的扩容、B 端火锅包装底料渗透率提升。我们预测：1）预测期内，B端火锅市场继续保持较高速增长，假定2022年后保持10％增速（除2020/2021年增速受疫情影响外），C
端火锅消费增速基本与B端火锅市场增速吻合（除2020/2021年增速外）；2）预测期内，B端火锅包装底料渗透率逐年提升1.5ppt（除2020年考虑疫情影响提升2ppt外）；3）预测期内，假设B端火锅底料占火锅市场比例为9.83％，与2019年保持一致；4）预测期内，假设C端火锅底料市场增速与C端火锅消费油醋汁增速保持一致。
图表: 2020-2025E火锅调味料市场规模预测
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
此外，我们对2019-25E火锅调味料和火锅底料市场规模的CAGR做了敏感性分析，以每年B端火锅包装底料渗透率提升幅度和2022-25E的火锅消费增速为变量，基准假设为1.5ppt和10％。若假设B端火锅包装底料渗透率提升幅度能达2ppt，则预测期内火锅调味料和火锅底料市场规模分别可达611/502亿元，预测期内CAGR均为 14.5％。
图表: 火锅调味料/底料市场规模预测敏感性分析
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
中式复合调味料行业：2025年市场规模预计达509亿元
中式复合调味料市场高速增长。2019油醋汁
年我国中式复合调味料市场规模为211亿元，同比增长14.7％，过去5年CAGR为15.5％。
图表: 中式复合调味料市场规模（零售口径）及同比
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
C端消费为主要市场。根据沙利文数据，2016油醋汁年中式复合调味料市场规模为141亿元，其中餐饮定制产品市场规模为23.4亿元，定制比率为16.6％。在非定制中式复合调味料市场中我们假设约10％流向小型餐饮，故我们测算餐饮渠道占比约25％，其中定制餐饮渠道占比16.6％，非定制餐饮渠道占比8.4％。
图表:中式复合调味料B端和C端市场探讨（2016年）
资料来源：Frost &； Sullivan，天味食品，中金公司研究部
图表: 中式复合调味料市场规模按渠道划分（2016年）
资料来源：Frost &； Sullivan，天味食品，中金公司研究部
渗透率稳步提升，预计B端市场增速高于C端市场增速。我们预计2019年中式复合调味料B端的渗透率（中式复合调味料市场/目标菜系对应的调味料市场）为13.9％，低于C端的渗透率15.5％；同
时我们估计B端和C端的渗透率在2015-2019年均稳步提升，分别提升3.7ppt和3.5ppt。另一方面，由于B端餐饮市场增速快于C端食物消费增速，我们预计中式复合调味料B端市场增速快于C端市场增速，根据我们预测，2019年中式复合调味料B端市场达59亿元（销售占比从2015年的24％提升至28％），对应2015-19年CAGR为18.9％；而C端市场2019年达152亿元，对应2015-19年CAGR为12.9％。
图表: 2015-2019年中式复合调味料B端和C端渗透率
资料来源：Frost &； Sullivan，天味食品，中金公司研究部
图表: 2015-2019年中式复合调味料市场按渠道划分
资料来源：Frost &； Sullivan，天味食品，中金公司研究部
2025E中式复合调味料市场规模预计达509亿元，2019-2025E CAGR 15.8％，B端为主要驱动力。我们预计由于未来外食率持续提升，中式复合调味料B端市场规模增速仍高于C端，B端和C端2019-2025年CAGR分别为18.6％和14.6％，2025年B端市场占比将达到32％。同时，我们预计未来随着便捷化需求进一步提升，预计至2025年B端和C端的渗透率预计分别达22.9％和25.0％。
市场增长的主要驱动因素：B/C端消费市场的扩容、目标菜系占比提升、中式复合调味料渗透率提升。我们预测：1）预测期内，中式餐饮市场继续保持较高速增长，假定2022年后保持9％增速（除20/2021年增速受疫情影响外），C端食物消费增速为中式餐饮市场增速的1/2（除20/2021年增速外）；2）预测期内，假设目标菜系市场占比逐年提升0.1ppt；3）预测期内，中式复合调味料B端和C端的渗透率逐年提升1.5ppt（除2020年考虑疫情影响C端加速渗透提升2ppt外）；4）预测期内，假设调味料占餐饮市场（或C端食物市场）比例为5.6％，与2015-2019年保持一致。
图表: 2020-2025E中式复合调味料市场规模预测
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
此外，我们对2019-25E中式复合调味料市场规模的CAGR做了敏感性分析，以每年中式复合调味料渗透率提升幅度和2022-25E的中式餐饮消费增速为变量，基准假设为1.5ppt和9％。若假设每年中式复合调味料渗透率提升幅度能达2ppt，则2025E中式复合调味料市场规模可达562亿元，预测期内CAGR可达17.7％。
图表: 中式复合调味料市场规模预测敏感性分析
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部；注：C端食物消费增速为中式餐饮消费增速的1/2
复合调味品行业分散，龙头将持续整合市场
复合调味品行业仍较分散
根据我们测算，2019年火锅底料市场中CR5占比为35.4％，其油醋汁中颐海国际为市场龙头，市占率达16.2％。相对酱油行业市场集中度（2017年酱油零售端市场中CR5占比为43％），当前火锅底料的市场格局仍较为分散。若考虑到整体潜在火锅底料市场规模（含餐饮端和零售端）约为包装火锅底料市场规模的2.8倍，当前市场竞争格局则更为分散，CR5约为12.6％。
火锅底料龙头整合市场趋势明显。2015-2019年，颐海国际作为行业龙头，整合市场的趋势非常明显，其市占率从7.9％提升至16.2％，市占率翻倍。伴随着颐海国际的快速扩张，行业格局也从“多极化”转向“一超多强”，颐海国际行业绝对龙头地位逐步稳固。
图表: 2015年火锅底料市场格局
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
图表: 2019年火锅底料市场格局
资料来源：Frost &； Sullivan，公司公告，中金公司研究部；注：我们将行业零售
端数据按照70％比例（参考沙利文）还原至出厂端口径，并假设颐海国际中90％的火锅调味料销售为火锅底料
中式复合调味料处于品牌化发展初期。2019年中式复合调味料市场CR3仅约为9.8％，行业格局相当分散。当前市场仍以区域化企业发展为主，如在定制中式复合调味料（2016年市场规模为23.4亿元），大部分为地区型企业，如仅在华北市场有从业者200-250名，CR5为20.6％，其中最大的玩家北京圣伦仅占5.8％。油醋汁在整体行业中，天味食品、颐海国际和日辰股份为三大龙头，2019年市占率分别为5.2％、2.7％、1.9％，对比2015年均有小幅提升，分别+1.5ppt、+1.6ppt、+0.4ppt；行业开始品牌化意识提升，逐步出现全国化玩家。
图表: 2015-2019年中式复合调味料市场格局
资料来源：Frost &； Sullivan，公司公告，中金公司研究部；注：我们将行业零售端数据按照70％比例（参考沙利文）还原至出厂端口径
图表: 2016年定制中式复合调味料市场格局
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
行业分散的原因探究
复合调味品VS单一调味品：行业进入壁垒不高，但做大壁垒高
复合调味品行业准入壁垒不高。从发展阶段来看，油醋汁相对单一调味品，复合调味品行业仍处于早期发展阶段，市场参与者较多。从制作工艺上看，与单一调味品类似，复合调味品在制作工艺上较为传统，并没有明显高的壁垒，因此行业的准入壁垒或许较低。从产品属性上看，相对单一调味品，复合调味品产品针对某一特定菜式，具备差异化属性，因而议价能力更高，利润率更高。根据中国调味品协会，2015年复合调味品企业的毛利率均值和净利率均值分别为22％、13％，均高于单一调味品（17％/8％）。行业的高利润率激励众多中小企业进入行业。从行业竞争环境上看，我们认为复合调味品行业的总体战略为差异化竞争战略，而单一调味品则仍主要为成本领先战略；在成本领先战略中，中小公司进入市场的壁垒通常会相对高很多。综合以上考虑，我们认为相对单一调味品，当前复合调味品行业准入壁垒不高。
复合调味品龙头企业做大的壁垒较高。对比单一调味品，我们认为复合调味品行业龙头企业做大的壁垒更高，理由包括：1）产品SKU多，生产和供应链更难控制；2）口味差异性更大，依靠大单品拓全国市场困难；3）消费必选属性稍弱，挖掘市场深度难；4）产品更新周期快，油醋汁产品创新要求更高。另一方面，若龙头企业成功解决以上四大痛点，我们认为其在行业的竞争地位亦相对更加稳固，可通过品牌、产品和渠道的组合运作持续整合市场。
图表: 复合调味品行业分散的原因分析
资料来源：中金公司研究部
图表: 前70
强复合和单一调味品公司毛利率和净利率（2015年）
资料来源：中国调味品协会，中金公司研究部
#1供应链更难控制，中短期内生产相对缺乏规模效应。对比单一调味品，复合调味品的上游原材料种类数明显更多，我们认为复合调味品在供应链上更难控制。油醋汁此外复合调味品产品SKU众多，使得企业在布局上游供应链上相对更难。对标酱油龙头海天味业和中炬高新，当前复合调味品龙头企业颐海国际和天味食品的收入规模相对而言更小。由于原材料品种多、产品SKU多而当前收入规模还相对较小，我们预计中短期内生产上相对缺乏规模效应。
图表: 复调原材料种类高于单一调味品（2019年）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 调味品各品类龙头企业分部收入（2019年）
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：海天味业和中炬高新为酱油分部收入，颐海油醋汁
国际与天味食品为复合调味料分部收入
#2 口味差异性造成掘广度不易。调味品在全国范围内具有口味的地域差异性，对不同品类简单按差异性大小可大致排名：复合调味料>；食醋>；酱类>；酱油>；料酒>；榨菜>；蚝油>；鸡精>；味精>；食盐。口味差异性低的品类更易在全国扩张，而差异性较大的品类在跨省市扩张中或因为口味地域性而遇冷，例如食醋行业不同区域口味相差较大，造成食醋在全国化发展上相对酱油等品类更难，使得至今尚未出现全国性的食醋龙头。从各品类的市场格局来看，亦可发现口油醋汁味地域差异性较小的品类，市场格局更加集中。我们预计相对单一调味品，复合调味品在全国扩张中或面临“水土不服”问题。但另一方面，随着火锅和辣味的文化逐渐通行全国，中式复合调味料产品的口味差异性会逐渐递减，如颐海成功开发的大
单品小龙虾调味料，天味食品成功开发的酸菜鱼调味料，均在全国范围内有受众群体。
图表：调味品各品类产品口味地域差异性
资料来源：中金公司研究部
图表: 调味品各品类CR5对比（2019年）
资料来源：调味品协会，Euromonitor，公司公告，中金公司研究部
#3 消费低频，掘市油醋汁场深度不易。短期来看，相比单一调味品，复合调味品的渗透率仍然较低，消费者的消费习惯仍处于被培育阶段，消费的频次相对较少。另一方面，相对于单一调味品，复合调味品产品必选消费属性相对更弱。短期来看，由于消费低频，复合调味品市场规模相对而言较小，因而企业做大比较难。
#4 产品迭代速度快，创新难。复合调味品产品迭代速度快，生命周期相对较短，需要持续延伸出不同的口味。对比单一调味品，复合调味品产品创新要求更高：其他品类产品延伸或创新多体现为在原有品类上，油醋汁
而复合调味品则需开发完全不一样的口味，难度更大。例如，酱油在升级过程中，仅在生抽基础上添加部分功能、或少盐化/有机化等，过程上类似于颐海国际推出麻辣小龙虾调味料后，陆续开发不同口味，如香辣味、十三香味等。而颐海国际在复合调味品产品推新中，更多体现为对新菜式的挖掘，如番茄、菌汤火锅底料，或酸菜鱼、麻辣香锅等。
图表: 酱油产品创新升级演变
资料来源：中金公司研究部
图表: 颐海国际火锅底料和中式复合调味料产品创新升级演变
资料来源：颐海国际官网，中金公司研究部
油醋汁龙头企业逐步整合市场趋势渐显
基于以上复合调味品的行业特征，我们认为企业做大的壁垒相对较高，但若龙头企业成功解决以上四大痛点，其在行业的竞争优势将非常稳固，而以上的四大壁垒能进一步拉大龙头企业和其他中小企业的距离。
龙头企业竞争优势稳固，将逐步收割市场。我们认为，在复合调味品领域，龙头企业（例如颐海）具备五大竞争优势：1）研发力强：完善的产品组合；2）品牌力强：品牌深入人心；3）渠道力强：全国的经销网络；4）供应链强：布局时间久，供应链较为完善；5）资金实力雄厚：油醋汁全国产能扩张。而小企业则面临研发力、产品力、品牌力、渠道力、供应链五弱，且相互掣肘的困境。由于龙头企业具备很强的研发实力（意味着可迅速研发生产出热门口味产品），中小企业很难通过大单品策略引领市场，并逐渐做大。我们认为，相比小企业，复合调味品中的龙头企业具备的优势将使其脱颖而出，并逐渐整合市场。
图表: 复合调味品中大企业
竞争优势明显
资料来源：中金公司研究部
两种商业模式探讨：哪类企业更易成功？
两类商业模式。复合调味品行业（火锅底料和中式复合油醋汁
调味料看成一个整体）主要玩家包括颐海国际、天味食品、红九九等（因海天味业刚进入行业，暂未将其计入）；其中，颐海国际和天味食品为行业两大龙头，在收入规模、产品组合、品牌力、渠道力等均高于市场其他竞争对手。当前行业主要玩家整体的特征：大部分为区域型企业，区域的品牌力和销售渠道较强，但全国范围内则较弱。另外一方面，市场主要玩家从品牌来源来看可以简单拆分为两类商业模式：1）以颐海国际为代表的从餐饮延伸至零售端；2）以天味食品为代表的以从事零售业务起家。
图表: 油醋汁主要复合调味品公司介绍
资料来源：公司公告，各公司官网，中金公司研究部；注：1）海天味业刚进入复合调味品行业，暂时主要作为行业标杆对比；2）日辰股份主要以直销模式为主，销售至食品加工企业和餐饮渠道客户
各有优劣，餐饮延伸品牌模式中长期前景相对占优。总体来看，两种商业模式各有优劣，餐饮延伸品牌模式（A模式）在品牌、产品方面优于零售品牌模式（B模式）；但在渠道建设方面，B模式优于A模式。在供应链方面，两种模式相近，主要取决于公司自身因素，如布局时间年限、收入规模和产品组合等。
对于B模式，短期来看，油醋汁较为成熟的零售渠道体系能有效帮助其销售；但中长期来看，品牌建设、产品创新（如推出大单品）以及拓展餐饮渠道应为其制胜的核心。对于A模式，品牌和产品的优势较为明显，尤其在新品研发和推广方面；中长期来看，零售渠道体系拓展和产品研发为其战略重点。我们认为，中长期来看，A模式制胜的可能性更高，由于渠道体系中长期可依托强势品牌和产品逐步建立，而B模式下持续性的品牌建设、产品创新（如推出大单品）以及拓展餐饮渠道相对而言难度和挑战更大。
图表: 两种商业模式对比分析
资料来源：中金公司研究部
海天进入复调行业的优势与挑战。作为单一调味品的旗舰型企业，海天具备品牌力、研发能力、渠道力强等竞争优势。此外，公司新品类运作能力强，例如海天相继进入酱类和蚝油领域，在这两领域市占率分别达到第2（仅次于老干妈）和第1（领先李锦记）。由于复合调味品的特殊性，我们认为产品端和供应链为海天进入行业后是否能成功的关键：产品端：海天起源于广东，不具备川味调味料的区位优势，因而能否持续研发并推出全国性油醋汁口味的爆品是一大挑战；供应链：由于复合调味品的供应链相对更加复杂，需要一定的时间布局和管控上游某些特定原材料品类；海天的复合调味料优势仍在于标准化、工业化，以此类产品布局B端难度相对较大。
海天进入复调行业对市场格局的
可能性影响。我们判断，海天进入复调行业后若能较好解决面临的几个挑战，中长期市占率有望冲击行业Top3，但超越颐海国际成为行业第一的难度仍然较大。首先，结合前文商业模式的分析，我们认为A模式下中长期天然具备优势；其次，颐海国际：亦拥油醋汁有国民性品牌——“海底捞”，深耕火锅底料行业十几年，产品研发和供应链上都具备独特的竞争优势；其第三方渠道拓展迅速，已初步建立全国性的经销体系。
图表: 复合调味品行业竞争格局
资料来源：中金公司研究部
他山之石：日本复合调味品市场成长之路
日本复合调味品市场已步入成熟期
日本复合调味品市场发展成熟。根据我们估算，2019年日本复合调味品市场规模约为85亿美元，占总体调味品市场规模的51.1％。我们预计2005-2019年日本复合调味品市场CAGR为0.5％，而调味品市场CAGR为-0.7％；复合调味品市场占比不断提升，从2005年的43.1％提升至51.1％，增加8ppt。
图表: 油醋汁
日本调味品与复合调味品零售市场规模及占比
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部；注：复合调味品为我们按照论文定义而选定的范围，我们采用2019年固定汇率追溯历史数据
日本复合调味品的定义。由于日本与中国的饮食文化有一定差异性，因此日本饮食中定义的复合调味品品类与沙利文定义亦有较大差异。根据《日本油醋汁流行复合调味品综述》，按照日本的饮食文化，复合调味品可主要分为：佐料汁、汤料汁、沙司、调味酱、煮/炖/酱汁等。
图表:日本复合调味品的定义
资料来源：《日本流行复合调味品综述》，中金公司研究部
汤料汁、沙拉酱和咖喱为Top3品类，沙拉酱和定制调味料为上升最快的主品类。2019年，日本复合调味品品类结构中，汤料汁（海鲜素类，代表产品为味之素的Hondashi海鲜素，类似于鸡精）为最大的细分品类，占比15.0％，其次为沙拉酱和咖喱，
两者分别占比14.3％和13.3％。2019年定制调味料占比为7.9％，为第四大品类，其主要为制作中华料理的调味料，代表产品为味之素Cook Do品牌的回锅肉调味料和丸美屋的麻婆豆腐调味料。2005-2019年复合调味品品类结构中，沙拉酱份额较大幅度提升，从10.5％提升至14.3％，其他主要品类份油醋汁额提升还包括定制调味料和汤料汁（海鲜素），两者分别提升0.8ppt和0.6ppt。
图表: 2005年日本复合调味品细分品类占比
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表: 2019年日本复合调味品细分品类占比
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
渠道：预计C端/B端消费约为1：1，零售渠道中商超与杂食店并重。根据日本总务省，2018年日本食品支出中，外食（主要指餐饮消费）和中食（主要包括便当等）消费占比分别为24％和15％，合计约39％。假设外出就餐每公斤食物的调味品含量约为家庭烹饪的1.6倍，我们估计复合调味品消费中，C端/B端消费约为1：1。零售渠道方面，由于日本复合调味品行业已相当成熟，我们预计复合调味品零售渠道与调味品整体零售渠道相差不大。根据欧睿数据，2019年，日本调味品主要以商超和零售店渠道为主，两者分别占比48％和43％，电商、便利店等渠道占比较小。
图表: 日本食品支出占比拆分（2018年）
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表: 2019年日本调味品零售渠道拆分
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
日本复合调味品行业格局较为集中。根据欧睿数据测算，我们预计日本复合调味品行业CR3为47.5％，其中龙头丘比市占率为19.9％，好侍食品和味之素分列第2、3名（14.1％、13.5％），整体复合调味品市场较为集中。分品类来看，市场格局更加集中，且基本呈现一超多强格局；在沙拉酱、咖喱、蛋黄酱三大细分市场中，龙头丘比和好侍食品的市占率更是超过50％，牢牢把控市场。在汤料汁（海鲜素）市场和定制调味料中，味之素均为市场龙头，市占率分别达30.3％和36.9％，竞争优势明显。
图表: 2019年日本复合调味品市场格局
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部；注：复合调味品市场格局为根据丘比、好侍食品、味之素在整体市场的份额测算所得；另由于日本腌菜（Pickled products）消费市场占整体调味品市场比例较大（2019年占比29％）而市场相当分散，油醋汁因此在分析中剔除了这一品类
日本复合调味品发展历史
日本复合调味品的发展历史简介。日本复合调味品在1950年代末至1960年代初期开始发展，并在1960-1985年保持高速发展（假设以龙头味之素的收入为市场规模指标）。期间，丘比、味之素、好侍食品陆续成功推出大单品，并大获成功，如丘比于1958年成功推出塑料瓶装的蛋黄酱和丘比法国调料，1963年好侍食品推出“佛蒙特”咖喱，成功打造为家喻户晓的大单品，味之素1970年推出HON-DASHI海鲜素（类似于鸡精产品），1978年开始推出针对中华料理的特定菜式调味料Cook Do回锅肉、麻婆豆腐等。
图表:日本复合调味品发展的重要历程
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：1）未找到日本复合调味品市场规模的历史长周期数据，我们以味之素历史收入推演行业发展历程；2）味之素收入以彼此比例关系呈现，其收入均为国内市场收入
经济社会变化推动日本复合调味品高速发展。日本复合调味品快速发展受益于日本经济和社会的变化。我们认为，日本经济高速发展导致日本居民工作和生活节奏加快，从而对便捷性产品需求提高；另外一方面，社会变化如家庭结构变小、女油醋汁性参工比例提升、老龄化问题等都使外食和内食便捷化的需求增加。餐饮和家庭的快捷化需求催生了日本复合调味品的增长；餐饮连锁化发展亦促进了日本复合调味品的快速成长。
市场集中度持续提升。我们认为日本复合调味品行业发展初期，
随着很多中小公司的加入，市场集中度估计相对较低，但随着龙头企业持续在新品推出、品牌建设、渠道布局、供应链完善等方面努力，预计龙头公司随着市场的发展亦不断获取市场份额。以2010-2019年为例，即使市场已经相对成熟的情况下，复合调味品油醋汁及各细分市场的龙头公司仍在获取份额，例如丘比在整体市场份额估计提升2.3ppt至19.9％；其中在定制调味料中，龙头企业味之素市占率在2010-2019年实现10.3ppt的大幅提升至36.9％。
图表: 2010-2019日本复合调味品龙头企业市占率稳步提升
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
龙头企业成长启示录
丘比，持续产品创新与产业链发展。丘比于1958年成功推出塑料瓶装的蛋黄酱和沙拉酱。此后公司精耕这两大品类，以沙拉酱为例，公司坚持持续创新、推出多元化产品，持续在这一领域提升份额。此外，丘比亦通过产业链纵向发展形成综合优势，如公司于1977/1982油醋汁
年分别进入鸡蛋生产和鸡粉生产领域，以及在1999年看好包装沙拉市场前景，成功推出包装沙拉产品，该产品过去几十年间保持了较高速增长。
图表: 丘比在沙拉酱品类中持续创新，推出多元化产品
资料来源：公司公告，中金公司研究部
味之素，专注多元化与国际化战略。自味之素开发1908年第一款味精产品，成为味精行业的鼻祖，后续不断推出鲜度更佳、品质更优的味精。而在1960年代，公司开始涉足复合调味品，并分别于1970年和1978年成功推出HON-DASHI海鲜素、Cook Do 特定菜式调味料“回锅肉”；此后，公司亦持续推陈出新，油醋汁拓展品牌产品线，如开发Cook Do麻婆豆腐等。不断的升级创新为Cook Do带来近40年的长足发展，持续为公司贡献营收。另外一方面，公司于1990年开始进入国际市场，凭借优势品牌和产品持续拓展海外市场，且同时深耕当地市场，根据当地的饮食习惯与文化，推出当地消费者偏好的调味料，例如在印尼推出的Masako大获成功。截至FY2019年，公司国际食品分部营收占比已高达42％。
图表: 味之素食品分部的国内和国际产品组合
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 持续创新努力下，味之素Cook Do品牌经历了长达40年的收入增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
我们认为日本复合调味品龙头企业共同的发展特征体现为：依托强大的研发能力，开创品类并引领品类发展，凭借强大的产品力和品牌力逐步建立完善的渠道体系；后通过研发持续推陈出新，建立丰富的产品线，透过其完善的经销体系实现销售，从而不断提高市占率。我们预计国内的复合调味品行业龙头将按照类似的路径发展。
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