（沙拉酱

报告出品方/作者：海通证券，颜慧菁，程碧升）

冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品， 并通过冷冻方式进行储存和运输，保存期通常 6-9 个月，能够在安全、健康和保持口感 的情况下，大幅延长烘焙产品的使用周期。

因其具备口感好、生产效率高、节约成本、易于协调产销存、品质安全稳定、便于 品种多样化等多种优点，在欧美得到了快速发展，也孕育了像 Aryzta（2019 年营收 33.83 亿欧元）、General Mills（2019 财年冷冻烘焙食品业务营收 16.93 亿美元）等行业龙头。

1961 年美国已有 39%沙拉酱的烘焙店使用冷冻烘焙食品，到 1990 年增加至 80%以上， 法国在 1994 年冷冻面包已占面包销售额的 50%以上，日本早在 2000 年也已经有 50% 的烘焙店使用冷冻烘焙食品。

沙拉酱据公司招股书援引欧睿国际的数据，国内烘焙食品零售额由 2013 年的 1223.82 亿 元增长至 2019 年的 2317.13 亿元，年复合增长率达到 11.23%，预计 2024

年有望突破 3800 亿元。

我们认为，冷冻烘焙食品行业主要增长动力主要有：1、消费者对口感和新鲜度的 要求提升，预包装逐渐被现烤取代；2、传统烘焙店的前店后厂模式面临成本、质量、 口感等问题，冷冻烘焙食品可以弥补其不足；3、新兴渠道出现，如“饮品+烘焙”模式 沙拉酱的咖啡店等，倾向于使用冷冻烘焙食品。

根据 2019 年我国烘焙食品 2317.13 亿元的零售额测算，若 冷冻烘焙食品的使用达到美国 1961 年的应用比例 39%，我国冷冻烘焙食品市场容量就 达到了 903.68 亿元。

行业存在较高的技术壁垒，技术难度主要体现在配方和大规模生产工艺两方面：1、 配方的研制需要长时间的试错和不断的积累；2、工艺上需要将个性化的生产工艺和自 动化设备相结合，同时也考验精细化的品控能力。

目前冷冻烘焙食品行业内企业数量不多，且大多数企业主要集中在冷冻糕点等工序 沙拉酱

简单的品类，同质化竞争严重。相比之下，立高所处的冷冻面包行业，因技术壁垒较高， 具备批量化生产能力的企业较少，较为知名的冷冻烘焙食品生产厂商包括立高食品、南 侨股份、新迪佳禾、黑玫瑰等。

烘焙食品原料指用于制造烘焙食品的各种原材料和辅料，其中主要原材料包括面粉、 油脂、糖类、奶油、水果制品、酱料、巧克力等。

1、奶油

奶油根据原料和工艺的不同，分为含乳脂植脂奶油、植脂奶油和稀奶油：

植脂奶油以油脂为原料制造，打发性好、稳定性强，经济实惠，沙拉酱是我国目前蛋 糕制作中使用量最大的奶油产品。

含乳脂植脂奶油是在植脂奶油中添加乳脂成分，兼具稀奶油奶香浓郁和植脂奶 油塑型能力强的优点，价格居中，是近年来市场需求增长较快的产品。

稀奶油由牛奶离心脱水后制成，奶香浓郁、口感细腻，定位高端，

目前在我国 尚处于起步阶段。由于受国内奶源制约，立高的稀奶油产品也主要以代理进口 产品为主。

奶油除应用于传统的蛋糕、西点的表面装饰和夹馅外，也随着茶饮、咖啡等休闲饮 品的流行，不断扩大其应用范围。以其制作蛋糕产品为例，据公司招股书援引欧睿国际 数据显示，2019 年我国蛋糕市场销售额为 981.70 亿元。根据烘焙店生产蛋糕的经验数 据，蛋糕原材料成本占售价的比例在 25%到 35%之间，而原材料成本中，蛋糕胚、奶油、 水果制品和其他分别占 40%、35%、10%、15%左右，因此奶油成本占沙拉酱蛋糕售价的比例 在 9%到 12%左右，按照该数据测算，我国奶油市场规模已经达到 88.35 亿元到 117.80 亿元。据公司招股书援引欧睿国际预测，2024 年我国蛋糕零售额有望突破 1600 亿元， 则我国奶油市场规模预计 2024 年将超过 140 亿元。

2、水果制品

水果制品是以水果、果汁或果浆和糖等为主要原材料，沙拉酱

加工制成的产品。烘焙水果 制品包括果馅、果溶等，饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等，一般除烘焙、饮品用水 果制品外，还有制作酸奶、佐餐等其他用途的水果制品。

作为烘焙食品原料的水果制品主要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层馅料，能够给 烘焙食品提供更多样的口感和风味，增加烘焙食品的吸引力。作为饮品原料的水果制品， 能显著影响果汁等饮品的果香、口感和口味。

我国水果资源丰富，水果制品生产工艺较为成熟，已经形成了一定的规模。据公司 招股书测算：“水果制品成本占蛋糕售价的 2.5%到 3.5%左右，2019 年烘焙水果制品市 场规模达到 24.54 亿元到 34.36 亿元，按照 2024 年我国蛋糕零售额增幅测算，我国烘 焙水果制品市场需求预计 2024 年将超过 40 亿元”。

3、烘焙酱料

烘焙酱料作为西式调味品，引入我国后最初主要用于西式餐饮，后随着我国餐饮业 中西

方融合程度的增加，各类中西式食品中也均有使用酱料产品。

目前烘焙酱料常用于中西式凉拌菜等菜式的制作，也可涂在面包等其它主食表面或 作为夹馅。作为烘焙食品原料的酱料包括沙拉酱、可丝达酱等，一般用于烘焙食品表面 涂抹或作为沙拉酱烘焙食品夹心，也可加入面团搅拌过程中，能够提高面包、糕点等烘焙食品 的口感丰富度，为烘焙食品带来独特的风味。

烘焙酱料能够帮助烘焙食品突破面粉、糖类等主要原料味道的局限，助力烘焙食品 口味的创新，因此近年来受到不断重视，得到了迅速的发展。据公司招股书援引智研咨 询数据，酱料中最为广泛使用的沙拉酱市场规模从 2011 年的 11.88 亿元增长至 2017 年的 43.85 亿元，年复合增长率达到 24.32%。酱料产品市场规模快速增长的同时，也 朝着多样化、复合方便化、营养健康化等方向发展。

立高主要经营的烘焙食品原料为奶油、水果制品、酱料等，其中奶油、水果制品主 要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层，也可用于奶盖、果汁等饮品调制；酱料主要用于 糕点、面包夹心，也可用于餐饮及家庭调味使用。

从行业竞争格局看，奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，行 业集中度相对较低。其中，奶油、酱料产品已经出现了部分规模领先的企业，除立高外， 包括维益食品、海融科技、南侨股份等奶油厂商，丘比食品、不二制油等酱料厂商；而 水果制品市场份额则更为分散。

3.1沙拉酱推行员工持股计划，利益深度绑定

公司实际控制人为彭裕辉、赵松涛、彭永成，三人为一致行动人且是亲属关系，赵 松涛为彭裕辉的姐夫，彭永成为彭裕辉的父亲，三人合计持股 28.88%。

上市时，公司高级管理人员与核心员工参与了战略配售设立

的专项资产管理计划--- 立高食品 1 号资管计划、2 号资管计划，两项资管计划合计获得配售数量合计 423.40 万 股，占上市公开发行数量的 10%。

高级管理人员龙望志、周颖、彭岗、郑卫平等直接持有公司股份，其他管理层及核 心员工通过员工持股平台广州立兴和广沙拉酱州立创间接持有公司股份。

母公司立高食品：专注于烘焙原材料、饮料、休闲食品方面，有奶油系列、巧克力 系列、水果制品系列、休闲食品系列等多系列产品。

广州奥昆：是中国冷冻烘焙产品大型生产企业之一，主打冷冻烘焙产品，如多拿滋 类（如甜甜圈）、蛋挞皮类、丹麦类、起酥类、酥饼类、冷冻西点类。

广州昊道：主打烘焙酱料产品，主要是沙拉酱系列、可丝达（西点奶油夹心）系列、 奶露系列、果馅系列。

3.2营收、利润保持快速增长

近几年公司营收、净利润实现快速增长，其中 2018、2019 年，扣非后归母净利润 同增 91.76%、102.84%，主要系经沙拉酱

营规模扩大，毛利率增加、期间费用率有所降低， 同时增值税率下调、产品结构优化等因素也有一定贡献。2021H1 营收、净利润高增长， 我们预计主要系同期低基数、疫情影响逐渐消除所致。

4.1产品：两大系列、四大品类均衡发展

公司成立于 2000 年，主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原 料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。公司以成为“中国烘焙食品原 料及冷冻烘焙食品第一品牌”为长期战略目标，已经形成了烘焙食品原料和冷冻烘焙食 沙拉酱品两大系列产品，涉及冷冻烘焙食品、奶油、水果制品和酱料等四大品类。

公司冷冻烘焙食品根据产品形态及工艺的不同，可分为冷冻烘焙半成品及冷冻烘焙 成品，根据产品种类的不同，可以分为冷冻糕点和冷冻面包。从具体产品结构来看，分 为甜甜圈、挞皮、起酥产品、饼类、丹麦系列、

蛋糕六大类细分产品，而每类细分产品 的具体产品品规亦较为多样。

近几年冷冻烘焙产品销量、收入增速较快，我们认为主要系：1、甜甜圈、挞皮、 蛋黄酥等主打产品销量持续上升，尤其是甜甜圈的销量快速提升；2、沙拉酱推新能力较强， 从仅有挞皮等少数品规，发展至 2020 年上半年末的 187 种；3、产品结构逐渐优化， 均价持续提升。

公司奶油产品结构以植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主、稀奶油为辅，近年来大力主 推含乳脂植脂奶油，销量快速提升。其中 2019 年奶油单价同增 6.65%，主要系增值税 调减 3%影响，及含乳脂植物奶油销售占比提升所致。

公司水果制品包括果馅、果泥、果溶、饮料浓浆等多种不同形态和用途的产品，以 果馅和果泥为主。近年来水果茶饮产品受到市场欢迎，用于制作饮品的果泥销售量逐年 提升，也带动了水果沙拉酱

制品销量的增长。

公司酱料包括沙拉酱和可丝达酱等产品。2018 年酱料销量增长较大，主要系新品可 丝达酱受到市场欢迎，同时公司向客户推出了天使白面包、牛油果餐包等终端产品应用 方案，并搭配销售沙拉酱的促销活动，带动了沙拉酱销售量的快速增长。

4.2产品推新、服务能力出众

截至 2020 年 6 月底，公司奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到 32 种、241 种、69 种和 187 种，较之行业内大多数公司具有较为明显的产品品类多样 化优势，可满足客户多元化产品需求。

沙拉酱我们认为公司拥有甜甜圈、挞皮、起酥产品、饼类、丹麦系列、沙拉酱蛋糕等多系列畅销 产品，同时也具备出色的推新能力。近些年推出的新品蛋糕、丹麦类面包（包括手撕包、 牛角包）等产品也取得较快增长，蛋糕产品年复合增长率达 91.52%，丹麦类面包产品 收入年复合增长率达 40.05%。2019 年推出的麻薯产品，2020 年

销售额已超过 1 亿元。

公司除了能为客户提供丰富的产品，还可以为下游客户提供多样化的服务支持，包括：

为客户使用公司产品提供技术指导，2019 年公司上门为客户提供服务接近 50 万次。

为客户设计烘焙食品的应用方案及营销方案。

为客户提供烘焙沙拉酱店运营培训，2019 年公司举办了系列大型活动，提升终端烘 焙店的营运能力，包括：在广东惠州、广西柳州、山东泰山等地举办“烘焙百家讲坛”系列活动，参与烘焙店接近 900 家；开展“超级店长特训营”活动 8 场，接受培训人数多达 500 人。

4.3多样化渠道优势

公司销售区域以华东、华南为主，销售模式以经销模式为主，直销模式为辅，并补 充少量线上电商及线下零售业务，直销客户又可分为非商超类直销客户和商超客户两类， 非商超类直销客户包括连锁烘焙店、酒店、饮品店等，商超客户为沃尔玛、华润万家、 盒马生鲜等超市。

2019 沙拉酱

年公司经销商的终端客户以烘焙店为主，客户数量和销售金额占比均超过 80%。除此之外，经销商终端客户还包括食品加工厂、餐饮客户、酒店、便利店和饮品 店等多种类型。

公司经销商数量有一定波动，因为在做渠道下沉同时，也在不断优化，平均经销商 营收逐渐提升。截至 2020 年末，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治 区，深入 357 个城市，经销商数量超过 1800 家，直销客户超过 400 家，服务的终端客 户超过 5 万家。同时营销网络也不断下沉，三线及以下城市的客户数量 2020 年 6 月底 超过 1000 家。

4.4技术实力行业领先

我们认为公司具备行业领先的技术研发实力：1、具备独特和创新的产品配方及生 产工艺；2、具备对自动化生产线的定制化改造和优化能力；3、具备大规模生产条件下 的全过程品控能力。

截止 2020 年 6 月底，公司研发人员 112 名，并建立了广东省烘焙添

加剂及配料工 程技术研究中心，形成了 72 项技术专利成果，其中 6 项发明专利，被评为 2019 年度国 家知识产权优势企业，过去几年研发费用率也保持在行业较高水平。

未来，公司继续加大在研发和创新方面的投入，在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉 和日本建沙拉酱设四大技术研发中心，形成紧贴烘焙主消费市场和烘焙技术发达地区的海内外 双研究中心架构。

公司上市募资扩产，计划在佛山三水生产基地、浙江长兴生产基地和河南卫辉生产 基地开展产能扩建，未来将形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的 网络化布局。扩产主要围绕着甜甜圈、冷冻蛋糕、奶油、水果制品等主要产品，并开展 UHT 稀奶油、挞液等新品的规模化生产。

募投项目建设期为 2 年，于 5 年后完全达产，新增产能需要与公司未来 5-8 年的产 能需求进行匹配。募集资沙拉酱金投资项目实施并达产后，共年产 5.92 万吨冷冻烘焙食品、6.00 万吨奶油（含挞液）、2.70 万吨水果制品和 3.59 万吨酱料和馅料。

募投项目全部达产后的每年销售金额预计为 34.94 亿元，其中冷冻烘焙食品、奶油、 水果制品和酱料分别为 17.78 亿元、8.96 亿元、3.85 亿元和 4.35 亿元。

公司未来的产 能规划是灵活的，募投项目完成后公司将形成 60 亿左右产值的产能支撑；同时公司根 据市场状况还会有非募投部分的补充，总体按 60-80 亿产值进行产能布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】「链接」。